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11月19日,融創服務(01516.HK)在港交所正式掛牌,發行價為11.6港元,如不行使超額配將發行6.9億股,靜態市盈率達到108倍,創歷史新高。當日收盤時,其股價較發行價上漲21.9%,市值高達424億港元,市盈率達到138倍,一洗此前物業股上市即破發的陰霾。

此前的10月30日,同為物業股的世茂服務在港上市,首發市盈率高達91倍。

今年上半年,本已高企的物業股估值連攀新高,市盈率平均中位值高達45倍,其中招商積余的估值更是一度衝到120倍,而其母公司招商蛇口的靜態市盈率僅為7.1。

進入下半年,物業股開始降溫,儘管如此,依然有大量物業公司逆勢而上。據作者統計,僅10月就有世茂服務、合景悠活等四家公司上市,估值也再創新高。而從11月初至今,除融創服務外,金科服務也已上市,此外,還有恆大物業、遠洋服務等8家物業公司正等待上市。

此刻,是物業股價值爆發的前夜,還是浪潮退去的開始?

破發背後的利潤難題

對物業公司而言,10月是殘忍的一月。

10月25日, 第一服務上市首日破發,跌幅達26.67%;10月30日,合景悠活、世茂服務分別以7.89港元、16.6港元招股價上市,對應的首發市盈率分別高達77倍、91倍。當日合景悠活以暴跌22.94%收盤,世茂服務開盤價為15.32港元,較發行價下跌7%。

在世茂服務上市前,紅杉資本中國基金以1.3億美元戰略入股,獲得了5.33%的股權。在今年9月底一次物業管理報告發布會上,紅杉中國投資合伙人蘇凱說,目前幾乎所有的物業公司都在港股上市,但“把所有上市企業的招股書看一下,把名字蓋起來都不知道是哪家公司。所有招股書基本上講的一個意思,即存量多少、有什麼增值服務、社區流量怎麼樣,之後講要做什麼事情。”

無論故事講得如何好,投資者最終還是要看利潤,也就是蘇凱說的“看那一張表”。而物業公司的最基本業務——物業管理,利潤率其實不高。

在2019年底跟投資者的一次見面會上,招商積余總經理石正林曾坦言:“物業管理是個很低微的服務,保潔保安綠化,想獲得高毛利,基本不可能。”

財報數據显示,2019年招商積余的基礎物業管理毛利率為8.47%,其中住宅毛利率為4.94%,非住宅為9.26%。

即使是物業板塊中的明星公司——綠城服務,其財報显示的物業服務毛利率,2015-2019年也僅分別為10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

不過大房企旗下的物業公司,有一塊旱澇保收的業務——依託母公司的諮詢業務(或稱之為非主業增值服務)。作者根據物業上市公司財報數據統計測算,這塊業務毛利率能在30%以上,且在物業公司總收入中佔比不小。

以融創服務為例,其2017年-2019年非主業增值服務收入分別為5.24億元、10.28億元和15.72億元,佔總收入比重分別為47.2%、55.8%、55.6%,毛利率分別為42.3%、35.3%、34.8%。

毛利率最高的則是社區增值服務,平均能達到30%-40%,少數頭部物業公司的社區增值毛利率非常高,如2019年度,彩生活社區增值服務毛利率達到92.6%,碧桂園服務為64.3%,保利物業為40.7%。但其在物業公司收入中比重較低。

“社區增值服務利潤率高,但量太小,從母公司那兒收錢的諮詢業務,利潤率也還可以,但收得太狠會影響母公司本身的利潤和業績,所以最終物業公司還是要看基礎物業管理的利潤率。”領地集團四川區域的一位物業經理王力(化名)表示。

但物業管理的利潤有天花板。

9月18日,萬科物業CEO朱保全在上海“Jump”大會上表示,物業是個花錢的行業,每年1月1日,你收物業費,這筆收入已經定了,剩下的就是花錢的事了。

物業成本中,最大的是人力成本。融創服務招股書显示,在總體銷售成本中,員工成本佔到60%以上,而安保等分包成本則佔到20%,兩者相加的人力成本,在80%以上。

2017年融創服務物業管理的毛利率為1.6%,2018年增至6.4%,但均低於行業平均;2019年突增至11.8%,達到行業平均水平。

融創方面表示,毛利率增加是受益於公司管理效率提升。

百倍市盈率如何煉成?

而對於急待上市的物業公司來說,“做”大收入和利潤最便捷的途徑往往是收購。

招股書显示,2018年,世茂服務收入13.29億元,第二年收入翻番達24.89億元;2018年其凈利潤為1.46億元,次年就漲到3.85億元。

收入、利潤暴漲,源於大筆收購。截至上市前的兩年內,被世茂服務收入麾下的有七家物業公司,收購總代價為10.9162億元。

招股書显示,世茂服務收購這些公司時,其收購價和凈利潤的比值(隱形市盈率)分別為12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

隨後,它們隨着世茂服務一起,市盈率達到91倍。

融創服務收入增長也來自於在管面積的增加。從2019年末的5300萬平米增至2020年中的近1億平米,增加部分為融創服務的外拓管理面積:4024萬平米,這源於一次大型併購。

2020年4月,融創中國子公司天津融悅對價人民幣8.19億元收購開元物業54.61%股份,開元物業被收購時的隱形市盈率為13倍。

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招股書显示,2018年融創服務收入18.415億元,2019年增至28.274億元;2018年其利潤為9830萬元,2019年漲至2.699億元,2020年上半年更是達到2.508億元。

此次融創服務發行6.9億股股份,約佔總股數的23%,按此計算,融創服務總股數為30億股。融創服務的每股發行價定為11.6港元,估值約為348億港元,摺合成人民幣293.63億元,此估值和2019年利潤2.699億元的比值,即為靜態市盈率108倍。

不過,世茂服務收購的物業,其收取的物業費,跟世茂集團旗下的物業相比,明顯偏低。世茂服務招股書显示,泉州三遠一平米一月的物業費僅為0.8元,海亮物業和成都信誼則為1.7元,低於來自世茂集團的物業費:2.4元。

融創服務收購的開元物業,2018年-2020年中,經營利潤分別為8327萬元、7725萬元和3808萬元,逐年下降。2017-2020年中,融創服務物業費一月一平米分別為3.21、3.15、3.4和3.03元,其中住宅物業費分別為2.93、2.85、2.89、2.7元。融創服務方面稱,2020年上半年融創服務總體物業費降低是因為開元物業的收費較低所致。

一般而言,新併入的物業,其收繳率也不會很高。

朱保全在前述演講中就坦言,雖然上市公司都願意說自己是90%多,但是實際上我們收回來的物業項目,第一年物業費收繳率大概就是70%,至少要三年左右的時間才能把它做上去。

物業高估值之辯

但物業在業主心中的形象,卻與資本市場亮眼表現大相徑庭。

“幹啥啥不行,收錢第一名。”9月中旬,寧波中梁首府小區的業主將這面錦旗送給了萬科物業,圖片在社交平台刷屏,並隨即引發市場熱議。

“小區停水停電沒人管,車庫蜘蛛網滿天飛……要是晚交物業費,你就無處可逃、無處遁形……”更早的6月,歌手李榮浩一則吐槽物業的微薄,轉發量幾百萬,甚至上了熱搜。

“物業公司收投資人錢的能力遠大於收客戶錢的能力。”錦旗事件后,萬科物業CEO朱保全在上海“Jump”大會上也調侃稱,“到底是一群勞動者干出了令高智商樂得出錢的行業?還是一群高智商投資人投出了一個不為人知的故事?“

泰康資管香港一位地產分析師對作者表示,融創服務、世茂服務等物業公司市盈率高,且基石投資者願意認這個高估值,除了這些頭部房企的物業在管面積大,母公司銷售能力強,能源源不斷給物業公司提供新面積外,還因為這些公司聲稱要在科技賦能上加大投入,且在寫字樓、城市服務上也要拓展業務。

蘇凱在前述演講中也針對物業股高估值提出了自己的看法。他表示,很多物業公司PE達到40倍,而地產集團才8倍,很多人認為是“灌水”。但他認為這其實是地產集團價值重新分配的過程。

“物管行業就不該這麼低的PE,被壓抑了十年集中釋放。因此,剛開始幾年會增速非常猛,會40倍、50倍發展。”他說。

蘇凱同時表示,物業公司兩級分化會非常明顯,市值越高的頭部公司PE越高,尾部公司則會降低。

從現實中也可以看出估值分化的趨勢。例如背靠保利地產(2019年銷售額排名第五)的保利物業,上市首日市盈率40倍,最高時達70倍以上;從中型房企弘陽地產分拆出來的弘陽服務,上市首日市盈率則較低,為26.66倍。

從近期上市的物業公司來看,世茂服務和融創服務的母公司均位於銷售10強榜單,且近年來增速強勁,所以儘管其上市的估值創歷史新高,依然受到了高瓴投資、紅杉資本等基石投資者的熱捧;而合景悠活(母公司為合景泰富)、第一服務(母公司為當代置業)因為從規模較小的房企中分拆出來,上市高估值並未得到市場認可,上市首日就暴跌,估值馬上回歸到其合理的隊列。

蘇凱表示, 一個物業公司收購一億的面積是做加法,而科技賦能,是在做次方。幾年以後,物業公司這樣的傳統企業裏面可能就會誕生出來順豐、美團這樣的新花。這也是目前頭部公司PE會越來越高的重要原因。

此外,10月上市的卓越商企服務,由於在管面積主要是商業地產,儘管招股市盈率60倍以上,上市首日依然上漲。

“因為商業地產的物業費和利潤要比住宅地產高很多,資本市場現在很看重住宅之外的寫字樓和城市服務。”王力表示。

目前,大的物業公司都在积極拓展商業和城市服務業務,如萬科物業已將旗下業務從此前的住宅、商業物業拓展出城市服務。

世茂服務的一位人士也對作者表示,世茂現在在承接一些城市的基礎設施服務業務,“一些機場的貴賓室管理業務,我們都接手了”。

萬達集團的一位人士則表示,雖然萬達的住宅物業此前因為賣給了彩生活,加之這幾年住宅地產的銷售額也不大,所以在管面積較小,但萬達底下有巨大的商業地產項目,這塊物業如果盤活起來,未來的想象空間其實挺大。

未上市公司與時間賽跑

前述泰康資管地產分析師表示,本質上所有的開發商都有動力把物業分拆上市,因為它在地產母公司里估值只有5-8倍,分拆到物業板塊,因為屬於輕資產模式,有穩定的現金流,更受市場追捧,能達到20-100倍的估值。

今年4月,富力兩位創始人張力與李思廉將富力地產旗下的天力物業私有化,實際對價為4.74億元,天力物業2019年的稅後凈利潤5418萬元,按此計算,交易市盈率為8.7倍,遠低於物業股的平均市盈率。目前天力物業還未上市。

不過留給開發商的時間已經不多。今年下半年以來物業股頻遭破發,資本市場對它的熱度已開始慢慢下降。

東方財富數據显示,10月物業板塊股價平均跌幅為11.5%。其中10月25日上市的第一服務以41.67%領跌,而金融街物業、合景悠活、時代鄰里等5家物業公司跌幅均超過20%。

從此輪估值回調來看,越是小規模的公司跌幅越大,而碧桂園服務等頭部公司跌幅較小。從板塊總體市值來看,東方財富數據显示,8月物業股總市值4614億港元,10月新上市4家公司,總市值卻縮水2.53%至4497億港元。未來隨着上市物業公司越來越多,而板塊總市值恆定甚至微縮的情況下,市場資金向頭部公司匯聚的效應會愈加明顯。

蘇凱建議物業公司,一定要形成自己的清晰精準的定位,而不是內部自嗨。“頭部公司要外拓,中部公司要增速,尾部公司要規模,最終一定要形成自己的核心能力。”

【本文作者孫春昉,由合作夥伴稜鏡授權發布,文章版權歸原作者及原出處所有,轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點,不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題,請聯繫(editor@zero2ipo.com.cn)處理。】

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